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陈元地的博客

关于市场波动及其逻辑——投资,功夫在市场之外

 
 
 

日志

 
 
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《投资者报》副总编辑,主管市场、基金、银行和保险版组的报道。这些版组,旨在帮助你洞察并占得先机、持续而稳定获利。所有建议,仅供参考。对市场的随机看法和日常交流,请见微博(两个地址分别回答各自网站网友的提问):http://t.163.com/2773485107(网易)http://t.sina.com.cn/1644035787/profile(新浪)

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2008年3000点=2006年1600点  

2008-06-15 15:50:33|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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大约在去年秋天,有一位在深圳的老友,在MSN上问我这么一个问题:这股市,涨到何时是个头呢?那时,上证综指正在从5500点向6000点高峰迈进,而且,不惧任何不利消息:管理层停发基金已多时,存款准备金率隔三差五上调,但凡遇此,股市总是低开高走,天不怕地不怕。我的这位朋友,每天望着股市,心惊胆战,但又欲罢不能:留吧,真的觉得太高了,不知哪天股市山崩地裂;走吧,股市这头犟牛,瞪着大眼,喘着粗气,怎么也不肯歇一歇。

为了回答这位朋友,当然也包括众多有同样疑惑的朋友,2007年9月17日,我写了一文《不识股市真面目 只缘身在股市中》,告诉朋友们,众多股民曾有的经历:

2001年,股市自2246点附近下落,有许多的股民,把股票从二三十元,拿到2005年的几元,甚至退市,一文不值。不是股市中人,很难理解:你怎么那么傻啊,中间有那么多时间可以选择,少赔点出来就得了呗。做过股票的人,才知道,还真不是简单的事情,还真是有心理障碍需要克服:20元的股票,跌到19元,会想,不就5%吗,再看看;跌到18元以下,会想,该反弹了,不能这么走;跌到17元、16元以下,许多股民就觉得,怎么也见底了。再往下,就随它去了,麻木了。

对此,我在文章中提醒:股市不论在哪一次顶部区间,总是看上去有这样那样的机会,不是这个股票,就是那个股票,还会翻红,甚至涨停。因此,从理论上说,股市一年到头都有机会,也因此,许多的人,一年到头都泡在股市里,不肯站在山外,看一看真面目。

正是,不识庐山真面目,只缘身在此山中。

 

此文之后,股市给了各位个把月时间在高位沽出的机会,自2007年10月开始,股市自6000点逐级下落,再未给套在5500点以上的人出逃机会。

巧的很,最近,又有朋友问我一个相反的问题:这股市,跌到何时是个头呢?

不妨再次站在山外,看一看股市的真面目。

上周,笔者让记者做了一组专题文章《300点肉搏战》刊载于周六出版的《投资者报》上,从资金进出、机构(包括基金、券商等)判断、产业资本(大小非)抉择、股民(散户)心态择以及市场真实状况等角度报道3000点上下市场巨幅波动背后的真相。

其中的一篇文章《2008年3000点=2006年1600点》,详细剖析了目前市场的真实状况。真是——不比不知道,一比吓一跳:由于最近两年不停地发行超大盘股,它们不断计入指数,使得市场的真实市盈率水平被虚化,实际情况是,目前6000点等于两年前大牛市时的1600点。

笔者以为,在懵懵懂懂的市场中辨别不清东南西北时,不妨跳出市场,看一看沪深股市到底身处何方——与我们自己相比,与全球市场相比。文章要点如下:

跌破2900点的上证指数静态市盈率已不足24倍,该估值水平已经低于2006年6月26日的水平,当时上证综指收盘于1633.45点,静态市盈率24.26倍。

如果把所有A股上市公司看成一家公司,该公司以后每年保持2007年的盈利水平情况下,投资者按目前的价格投资A股,需要24年才能收回投资本金,每年的投资回报率相当于4.16%。而我国目前10年期国债的年固定收益为4.27%,这意味着目前买入A股股票,不考虑股市风险的情况下,相当于买入了国债。

 

但这个假设存在三种变化。

第一是对盈利的预期,如果上市公司的整体盈利能保持逐年增长,就能更短时间收回投资,投资人也就愿意用更高的价格购买股票。而如果市场整体盈利将逐年下降或者亏损,就需要更长时间收回投资,甚至血本无归,投资人对公司股票的出价也就会非常吝啬。

第二是投资的机会成本,比如固定利率上升到年10%,投资人考虑到机会成本,对股票的出价如果高于10倍市盈率,就会比较谨慎。

第三是风险因素,如果让投资人在有风险的4%年回报率和无风险的4%年回报率中做出选择,所有的人都会选择后者。因此在承担风险的条件下,对回报率的要求往往要高的多,当固定利率市场年回报率有4%时,对有风险的股市的年投资回报率要求至少要6%~8%。

总之,投资者对上市公司盈利的信心、投资的机会成本和对投资风险的考量,直接影响上市公司的估值。

所以,要想知道A股市场目前已到合理估值,还是有继续下跌的空间,就需要对三个方面做出判断。

 

1.         对上市公司未来盈利的预期。我国经济过去几年都保持10%以上的增长,2007年上市公司的平均每股业绩增长率高达40%,各大券商分析师们对上市公司未来业绩增长也保持乐观态度,根据Wind资讯统计,分析师对未来三年上市公司每股盈利增长率的预测分别为33%、23%和14%,明显高于GDP增速。对未来盈利高增长的预期推高市盈率。但近半年以来,上市公司业绩受到了宏观经济恶化的影响,高油价带来了各类生产资料的成本上涨,而价格管制政策却让公司无法把上涨的成本转移出去,上市公司盈利能力趋于下降,以上证综指公司为例,今年一季度其毛利率为19.91%,相对07年年报21.78%的水平下降了8.6%。如果上市公司今年盈利真能象分析师们预测的一样增长33%,那么3000点的预测市盈率为17.65倍,这一水平和全球市场已经没有太大差距了。如果中国经济在未来10年仍能保持8%以上的增长,这个估值水平已经很有诱惑力了。

2.         投资的机会成本。我国目前10年期国债的年回报率为4.27%,5年期零存整取、整存零取的年利率为4.14%,5年期整存整取的年利率为5.85%,而短期贷款利率为年7.47%,5年期长期贷款利率为年7.83%。由于央行一系列加息的政策,投资的机会成本和资金的使用成本都在逐年提高。在目前高通胀的局面下,进一步加息亦有可能性。高利息会让更多的资金选择流回银行,从而逼迫市场把市盈率降低到一个更有诱惑力的水平。

3.         风险因素。近期的宏观经济走势增加了资本市场的不确定性。油价持续走高进一步恶化了全球通胀水平,越南等新兴市场以开始进入经济危机阶段,如果出现亚洲或全球经济危机,中国经济难逃受到被重击的厄运。国内刚公布的CPI数据显示,虽然中国通胀已有所回落,但向下趋势尚未形成,如果石油、食品等价格管制政策松动,CPI可能再度高企,而价格管制并非治理通胀之本,其对经济的负面影响会在后期体现,中国政府进一步提高存款准备金率,也体现出治理通胀的决心和紧迫性。最近的GDP数据显示,经济增速虽然放缓但依然稳健,情况好像不至于太过悲观。但越南的经济危机的确给我们敲响了警钟,如果对通胀和经济增速放缓治理不当,不能排出中国陷入滞胀危机的可能性。当然,我国有高额的外汇储备和巨大的国内市场可以调节外部经济影响,同时政府还可实行减税、放松管制等手段以刺激经济,所以相对越南而言,我们有更多的资源和手段,可以对抗经济风险。

 

综合以上因素,即使充分考虑风险因素,即使GDP增速下滑到8%~6%,按成熟市场的状况,上证综指的点位,应该在2526~2161之间。 极端情况,在A股最暗淡的一天,2005年6月6日,上证综指曾收于998.23点,当时的A股市盈率约为16倍。如果A股市盈率要再次跌至16倍,那么上证综指就会跌到1968点。

有人会问了,国外市场的市盈率低得多,如果参照国外情况,沪深股市哪里是底呢?

美国市场目前的市盈率在14倍左右,其中道琼斯工业指数13.4倍,标普500指数14.8倍。而其10年期固定利率为4%左右,过去10年GDP的年均增速约为3%。这个数据表明,在成熟的资本市场,当每年经济增速为3%,投资的机会成本为4%时,投资人愿意用14倍的市盈率购买股票,享受6.66%的年投资回报率。那么,在中国投资的机会成本是4%,但经济增速为8%的情况下,投资人愿意用高于14倍的市盈率购买股票,也是很正常的。

平安证券研究表明,不考虑资金成本、市场结构等因素,在预期未来15年A股市场的业绩平均增长水平仍有望达到8%、而美国股票市场的平均增长水平为3%左右(和两国未来的GDP平均增长率相当)的假设前提下,按到期回报率相等的条件反推,A股市场的资产价格理论上可以为美国股票市场的1.467倍。

按这个比例,当中国A股的市盈率为20.54倍时,这个点位的上证指数为2526.70,其股票价值于美国市场相当。根据此理论推算如果中国的GDP增速下降到6%,那么上证指数的合理位置为2161.56。

站在山外,你看清了股市这做大山:

一、跌破2900点的上证指数静态市盈率已不足24倍,该估值水平已经低于2006年6月26日的水平,当时上证综指收盘于1633.45点,静态市盈率24.26倍。换言之,目前的股市,已经把两年中所有赚钱而不肯离场的人,打回了原型。市场给了你以两年前的价位从容入场的机会。

二、即便考虑上市公司盈利预期减低、投资的机会成本、经济的风险因素,如果GDP增速下滑到8%~6%,按成熟市场的可比状况,上证综指的最低点位在2526~2161之间。

三、抛开上述理由,假设股市背离GDP非理性下行,可有一比的极端情况,在A股最黯淡的一天,2005年6月6日,上证综指曾收于998.23点,当时的A股市盈率约为16倍。如果A股市盈率再次跌至16倍,上证综指的位置是1968点。

看清了市场,才能更准确地抉择。今天,给的是方位图,抉择权留给你自己。

 

 

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